本文是一份公开信息整理与个人思考，不构成任何投资建议。所有信息截至文中标注时间，之后可能已经发生变化。

我一直关注 Circle

Circle 上市时，我其实认真看过这家公司。

但那个阶段，我更多精力放在另一条主线上：AI。

比如英伟达、CoreWeave、Palantir 这类公司。

不是因为我不看好稳定币。

恰恰相反，我一直都相信稳定币会越来越重要。

相比价格波动剧烈的加密资产，一个锚定美元的数字货币，更有机会成为支付、结算和跨境交易的基础设施。

USDC 作为当时全球第二大美元稳定币，我从来没有怀疑过它的价值。

真正让我一直没想明白的，不是稳定币。

而是 Circle。

我第一个没想明白的是：它的收入会不会太依赖利率？

Circle 的商业模式其实并不复杂。

用户发行或持有 USDC，对应的美元储备主要投资于美国短期国债等高流动性资产，公司主要收入来自这些储备资产产生的利息。

当时让我停下来的，就是这里。

我那时候的判断是，美联储已经接近本轮加息周期尾声，未来进入降息周期的概率正在增加。

如果这个判断成立，那么 Circle 最核心的收入来源，就可能面临压力。

我当时一直在想：

如果利率下降了，它还能靠什么继续增长？

至少在那个时间点，我没有找到一个让我足够信服的答案。

我第二个没想明白的是：Circle到底能留下多少？

那时候，我并不怀疑 USDC 会继续扩张。

甚至可以说，USDC 继续扩张，在我看来是大概率事件。

但上一章提到的利率问题，让我意识到：

USDC 扩张，不等于 Circle 利润同步增长。

后来我又注意到另一个更现实的问题：

Circle 与 Coinbase 的关系，比我原来想象得更深。

Coinbase 不只是交易平台，也不只是普通合作伙伴。

在 USDC 的分发和生态里，它更像是 Circle 绕不开的关键入口。

这就带来一个问题：

如果 USDC 的规模继续扩张，但新增收益中有相当一部分要分给 Coinbase，那么 Circle 自己到底能留下多少？

所以当时我真正关心的，不是 USDC 有没有未来。

而是：

USDC 的未来，最终有多少会变成 Circle 的利润？

真正让我一直没想明白的，是最后这个问题

后来，我发现自己可能一直在问错问题。

我原来一直在想：

USDC 还能发行多少？

后来慢慢变成另一个问题：

为什么需要更多 USDC？

这看起来只是换了一种问法。

但其实完全不同。

如果链上始终只有有限的资产在流通，那么究竟需要多少稳定币？

稳定币真正的增长空间，到底由什么决定？

写到这里，我反而意识到：

我真正没想明白的，可能根本不是 Circle。

最近，我又重新翻出了 Circle

过去几个月，几个变化同时出现。

当时我担心的利率问题，并没有按照原来的剧本发展。

当时我担心的利润留存问题，Circle 似乎也开始尝试给出新的答案。

而我一直没想明白的链上金融问题，也出现了一些新的线索。

这些变化，未必能直接回答我当初的疑问。

但它们让我意识到：

也许真正需要更新的，不只是对 Circle 的判断。

而是当初理解这家公司的整个框架。

下一篇，我们继续聊。