Strategy算不算庞氏骗局？

不是骗局，但这套融资机器比你想象的更脆弱

一个让人不舒服的问题

2026年5月，Strategy卖出了32枚BTC支付股息，亲手打破了"Never sell bitcoin"的承诺。这件事我在前两篇文章里已经讨论过。这篇文章想回答一个更根本的问题：

Strategy算不算庞氏骗局？

这个问题本身就让人不舒服。因为它要求我们用一个刺耳的词，去审视一家合规运营、信披透明、持有真实资产的上市公司。

要回答这个问题，得先把"庞氏骗局"这四个字说清楚。

本文是这个系列的第三篇。第一篇《一个奥卡姆剃刀主义者对Strategy卖币的看法》探讨对比了想参与BTC的几种方案；第二篇《Strategy用13.8亿赎回15亿可转债：机构是在割肉认输，还是止盈离场？》解剖了一笔具体交易背后的机构逻辑。这篇文章试图从整体资本结构的角度，回答这个问题。

先把"庞氏"这两个字说清楚

法律上的庞氏骗局，与明斯基所说的"庞氏融资"不是同一个概念。前者强调欺诈，后者描述一种现金流无法覆盖融资成本、必须依赖持续再融资或资产升值的脆弱状态。这篇文章讨论的是后者。

明斯基所说的"庞氏融资单元"，可以概括为以下几个结构特征：

• 没有足够的经营性现金流覆盖财务成本
• 依赖持续流入的新资金偿还旧的财务义务
• 用资产升值预期吸引新资金不断进入
• 一旦再融资窗口长期关闭，结构将逐渐失去可持续性

底层资产可以是真实的，经营者可以是诚实的，信息披露可以是完整的，但只要满足上述特征，这个结构就内嵌了系统性风险。

用这把标尺量一量Strategy：法律意义上，它不是庞氏骗局。BTC是真实、可交易且存在公开市场报价的资产；Strategy的持仓数量通过SEC文件持续披露，并由托管和审计体系支持；Saylor没有虚构收益，也没有隐瞒债务。

但从资本结构看，它正在呈现越来越明显的庞氏融资特征。

下面我们来看，这套结构是如何一步步搭建起来的。

融资机器是怎么一步步搭建起来的

理解Strategy资本结构的关键，不是看某一笔融资，而是看融资工具出现的时间顺序。每一种新工具的出现，都是上一种工具触达瓶颈之后的替代。

可转债（2020-2024年）

首笔可转债于2020年12月发行，票息仅0.75%。机构愿意接受超低利息，是因为他们买的不只是债券，而是内嵌的MSTR股价看涨期权。具体套利机制见本系列第二篇。此后四年，可转债密集发行，合计约六笔。

其间有一段值得记录的历史：Strategy曾同时尝试有担保债和BTC抵押贷款，但后来通过提前偿还和主动赎回，逐步解除了全部BTC抵押。此后，Strategy逐步退出BTC抵押融资，新增融资主要转向无抵押可转债、普通股ATM和优先股。随着可转债余额和未来回售义务不断增加，Strategy开始寻找可转债之外的新资金池。

ATM大规模爆发（2024年），同时为优先股铺路

2022年熊市期间ATM首次启用，但彼时普通股投资者兴趣极低，基本发不动。伴随BTC上涨、MSTR股价大幅走高以及溢价扩张，ATM融资窗口在2024年被彻底打开；与此同时，BTC持仓从约20万枚扩张到47万枚，资产垫迅速增厚。仅2024年Q4一季度ATM净收益就达151亿美元。

这个资产垫的重要性，一个反事实推演就能说明。若2021年初就发行5亿美元优先股，BTC持仓市值约$24.5亿，扣除当时可转债后，对优先股的资产覆盖倍数仅约1.7倍。BTC下跌约40%，这层BTC资产安全垫就可能接近耗尽，很难以今天这样的股息率和条款吸引大规模收益型资金。而2025年1月STRK实际发行时，相关资产覆盖倍数已大幅提高。ATM先把资产垫做厚，才真正打开了优先股的发行窗口。

优先股登场（2025年起）

Strategy随后陆续推出STRK、STRF、STRD、STRC等多种永续优先股产品。这种设计扩大了可以配置Strategy证券的机构资金范围，利用了债券与优先股在投资章程和会计分类上的差异；相比发行固定期限债务，永续优先股不会形成同等规模的到期本金压力，传统负债指标也可能显得更温和。

至此，三层融资结构完全成型：可转债主要吸引可转债套利和波动率交易资金，优先股主要吸引收益型资金，ATM则不断从普通股市场补充权益资本。

这套结构还有一个值得注意的估值效应。Strategy计算企业价值时，会将优先股按名义价值计入EV。如果优先股以低于名义价值的价格发行，企业价值分子增加的金额，可能高于公司实际募集到的现金。因此，优先股发行本身可能在短期内机械抬升mNAV——这意味着mNAV不仅受BTC价格和普通股股价影响，也会受到融资工具结构和计量口径影响。这并不意味着公司的真实经济价值同步增加，却可能让表面上的mNAV溢价显得更加充裕。

市值低于BTC总值，不等于折价买BTC

当普通股市值跌破BTC总持仓市值时，市场上很容易出现一种说法：MSTR已经低于1倍，买MSTR比直接买BTC更划算。但这种算法忽略了一个关键事实：Strategy的BTC资产之前，还横亘着约67亿美元可转债和约155亿美元优先股的高级索取权。

扣除这些高级资本，再加回USD储备后，归属于普通股的净资产约为：

BTC市值 + USD储备 - 可转债本金 - 优先股名义金额 （简化口径，未纳入软件业务价值、其他资产及负债）

撰写本文时，这个数字约为309亿美元，而普通股市值约364亿美元，普通股实际仍在约1.18倍的净资产倍数上交易。折价是幻觉，高级索取权才是不能绕过的现实。

谁承担了真正的风险

三类投资者，三种截然不同的风险画像：

普通股不是唯一有风险的一层，但它确实处于索取权最末端。

这个风险分层结构并不陌生。房地产行业同样存在类似的清偿层级：银行开发贷享有抵押担保，优先受偿；机构债券和信托次之；个人理财产品和购房者排在最末，缺乏保护。每一层的设计，都是为了触达上一层无法覆盖的资金来源。排在最末位的人，承担了最大的风险，却往往是信息最少、议价能力最弱的那群人。

Strategy的三层结构与此完全对应。机构不是因为更勇敢才排在清偿顺序的前面，而是因为有能力谈出更好的条款，才坐上了更安全的位置。值得补充的是，优先股没有到期还本的自然终点，股息负担只会随发行规模扩大而增加，不会随时间减少。

现金流的真相：谁在承担波动？

Strategy的软件业务产生的经营性现金流，相对于数百亿的资本结构而言微乎其微，远不足以覆盖优先股股息和可转债利息。这意味着，这台机器的运转从根本上依赖资本市场的持续输血，而不是业务本身的造血能力。

这套融资结构，表面上是一台买BTC的机器，实质上是一套波动风险的分配机制。

当BTC上涨、普通股溢价处于高位时，ATM发股顺畅，普通股投资者买入MSTR，Strategy用募集的资金买入更多BTC，同时用部分资金支付机构的优先股股息和可转债利息。这个阶段，普通股投资者享受BTC上涨的收益，机构收取固定租金，皆大欢喜。

当BTC下跌、普通股溢价收窄时，ATM效益递减，融资减速。但机构的股息和利息是持续的，不会因为BTC下跌而同步缩水。资金缺口只能来自USD储备，或者卖BTC。两条路的尽头都是同一个结果——普通股净资产在缩水，而高级资本层的合同索取权并不会按相同比例缩水。

三类参与者对波动的态度，揭示了这套结构的真实逻辑：

优先股持有人：并不需要BTC持续大涨，只需要Strategy保持足够的偿付和融资能力。累积型优先股的股息约束较强，非累积型在极端情况下董事会可以不宣派。但无论哪种，他们押注的不是BTC方向，而是融资机器能否继续运转。

可转债持有人：欢迎波动。波动率越高，内嵌的看涨期权价值越大。跌了有债底保护本金，涨了可以转股获利或对冲套利。波动是他们的朋友。

普通股投资者：最先承担BTC下跌所造成的净资产缩水，同时在清偿顺序上排在末位。高级资本层同样存在信用和市场风险，但普通股通常先吸收资产价值下降。涨时获益，但机构同样在收租；跌时买单，机构依然在收租。

这不是一个各方共担风险的结构，而是一个波动的下行成本由普通股首先承担、高级资本层合同收益相对稳定的设计。

钱的流向也印证了这一点。Strategy在ATM募集说明书中明文披露，募集资金的用途之一包括赎回或偿还公司债务。2026年5月，Strategy使用USD储备，以约13.8亿美元回购了15亿美元面值的2029年可转债。USD储备本身主要由此前资本市场融资建立，因此从更长的资金链条看，普通股和优先股融资为债务退出提供了流动性支持——如第二篇文章所分析的，完成套利的机构以92折价格套现离场，钱的起点是普通股市场，终点是机构，BTC只是中间的载体。

此外，Strategy在2025年12月设立了14.4亿美元USD储备，专门支持优先股股息和债务利息支付。该储备到2026年5月底一度降至约9亿美元，随后又通过资本市场融资补充至约14亿美元（数据截至2026年6月22日）。这个数字本身说明了问题：储备不是一个静态安全垫，而是持续依赖资本市场补充的缓冲池。

路径风险：真正的危险不在终点

Strategy的支持者通常这样辩护：只要BTC长期上涨，一切都会没问题。

这个判断本身没有错。但它忽略了一个关键维度：时间和路径。

BTC最终能不能涨上去，是方向风险。而在涨上去之前，中途经历多深的回撤、在危险区间停留多久，是路径风险。Strategy的结构对路径极度敏感。

撰写本文时，BTC约为$61,000，Strategy持有847,363枚BTC，平均持仓成本$75,646，总成本约641亿美元，账面浮亏已达约124亿美元（数据截至2026年6月22日）。

以下两个情景不是自动触发线，而是用于观察资本结构变化的分析框架：

情景一：溢价消失，ATM从增长工具变成防守工具（当前正在发生）

当普通股市值相对BTC总持仓价值的溢价持续低迷时，无论是BTC下跌还是MSTR股价独立下跌所导致，ATM发股的性质会发生根本变化。

撰写本文时，普通股市值仅相当于BTC总持仓市值的约六至七成。高溢价时，ATM募集资金买入BTC，可以提升每股对应的BTC数量；但在当前价位，即使把全部ATM所得用于购买BTC，新募集资金所能买到的BTC，也可能少于新发行股份所稀释掉的原有BTC权益，导致每股BTC数量下降。如果募集资金被用于支付股息、补充USD储备或偿还债务而不是购买BTC，这种稀释会更加直接。ATM并没有停止运转，但它已经可能从增厚每股BTC的增长工具，转变为维持资本结构的防守工具。

正如前文所述，普通股市值低于BTC总值，不代表普通股按净资产折价交易——扣除高级资本索取权后，普通股仍处于溢价状态。

此时优先股名义年化股息约15-20亿美元的现金分配压力，主要依靠USD储备承担。储备本身依赖资本市场持续补充，一旦补充渠道收窄，慢速失血会进一步加剧。

真正危险的未必是BTC快速跌到某个极端价格，而是它长期维持在一个"不足以恢复溢价、又不至于触发市场恐慌"的价格区间，让公司在低价发股、消耗储备和出售BTC之间持续失血。

情景二：普通股的BTC资产安全垫接近耗尽

可转债本金约67亿美元，优先股名义索取额约155亿美元，合计约222亿美元。

847,363枚BTC需要跌至约$26,200，BTC总市值才会接近这个数字——届时普通股的BTC资产安全垫接近耗尽。这不是破产线，而是一个简化的资本结构观察点；公司还有USD储备、软件业务等其他资产，实际清算顺序也更为复杂。但这是极端情景，并非没有先例：2018年BTC从高点跌幅达83%，2022年跌幅达77%。

此外，2028年多笔可转债将到达持有人可要求现金赎回的约定日期：2030B的20亿可转债持有人可于2028年3月要求现金偿付，2029年的30亿可转债（已回购约15亿，余约15亿）持有人可于2028年6月要求现金偿付。如果届时普通股价格低于或接近转股经济价值，持有人更可能要求现金偿付而非转股，Strategy将面临数十亿美元的现金偿付压力，届时可能采取多种应对手段，但每一种代价都不低。

结语：判决，以及一个开放的问题

回到开头：Strategy算不算庞氏骗局？

法律意义上：不是。 资产真实，信披合规，受监管。

结构特征上：正在呈现越来越明显的庞氏融资特征。 经营现金流不能覆盖资本成本，结构持续依赖再融资和资产价格，对融资窗口关闭高度敏感。普通股投资者首先吸收资产下跌，而高级资本层拥有相对稳定、优先级更高的合同索取权。

区别只有一点：BTC是真实存在的资产，不是空气。只要BTC价格足够高，机器就能转。只要机器在转，就不会崩。

值得一提的是，Web3世界的核心信仰之一是公开账本——区块链透明，人人可验证，消灭信息不对称。但区块链透明的是资产转移记录，SEC文件揭示的才是资本结构。真正决定普通股股东能拿到什么的，往往不是钱包里有多少BTC，而是谁对这些资产拥有更优先的索取权。

如果你在考虑是否要通过MSTR参与BTC，可以先读第一篇：《一个奥卡姆剃刀主义者对Strategy卖币的看法》→

如果你想了解机构是如何通过可转债完成套利并全身而退的，可以读第二篇：《Strategy用13.8亿赎回15亿可转债：机构是在割肉认输，还是止盈离场？》→

这篇文章想留下的，是另一个问题。

Saylor经历过2000年科网泡沫崩盘，亲历公司股价从$3,500跌至$1，被SEC处罚，几乎破产。他对资本市场脆弱性的理解，恐怕比绝大多数人都要深刻。

他不可能没想过我们在这篇文章里分析的这些问题。

他可能真的相信BTC会涨得足够高，让这台机器永远不必面对路径风险。

他也可能相信叙事能够持续吸引资金，只要故事还在，飞轮就能继续转。

还有一种可能：他清楚所有路径风险，但相信自己总能设计出下一种融资工具，把风险继续向后滚动——STRK、STRF、STRD、STRC，每一个新产品都在打开新的资金来源，也把融资窗口继续向后延长。

真正的问题不是他有没有看见风险，而是这套结构还能以多高的成本，把融资窗口维持多久。

作者目前未持有BTC、MSTR及任何相关金融产品。本文仅为资本结构分析，不构成投资建议。

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